游戏产业链由上游至下游的角色分别为：IP 授权方（可选项，不一定每一款 产品都有，例如阅文集团、迪士尼等公司都是标准的 IP 授权方）-研发方（即 CP 方，Content Provider 内容供给者，负责游戏开发，指游戏研发工作室）-发行方 （负责产品的宣发、上线和运维，也称作代理商，例如腾讯、三七互娱等公司都 有较大规模的代理业务）-渠道方（即第三方渠道应用商店，例如 iOS Store、Google Play，以及国内的硬核联盟、应用宝等；或第一方的官网渠道，商业模式是发行 商通过在抖音、今日头条等媒体平台投放广告，将用户引流至官网下载安装游戏）。 不同游戏厂商在上述 4 个角色中各有侧重，继而形成各自的商业模式特征。 完美世界旗下游戏业务覆盖研发环节和发行环节，是 A 股具有代表性的研发 型游戏厂商，其研发人员绝对数量、在总员工中的相对占比，以及历年的研发费 用投入绝对值，都位于 A 股游戏公司中的最高的档次。

目前公司的研发部门采取前台+中台的结构，经过多轮改革和进化，现如今 前台主要由“项目中心-子公司/工作室-孵化中心”三级构成，并由中台提供技术、 美术、数据分析支持。 1）项目中心是公司最早的研发单位。第一项目中心旗下的祖龙工作室曾研发 出了《完美世界》端游、《武林外传》端游等早期成名作，并且也为后续新成立自 研团队提供了人才供给。随着 2013-2015 年手游的兴起，公司在 2015 年收购了 原畅游旗下的《天龙八部 3D》手游团队，成立第三项目中心，接手《诛仙手游》 的研发，并且后续相继负责了多款经典端游产品的端转手研发。此后，第五项目 中心、第七项目中心也相继成立，并分别开发出了《神雕侠侣 2 手游》、《新笑傲 江湖手游》等产品。2022 年，随着公司新一轮的组织架构调整，第三、第五项目 中心相继进转变为各个项目组相对独立的工作室群制度。 2）事业部/工作室是相对较新的研发单位。2018 年，完美世界公布品牌年 轻化策略，并先后投资了天智游工作室（即《神武》负责人陈少浩自多益离职后 的创业公司）、幻塔工作室（前身为蜗牛旗下的黑金工作室，负责人张御，曾开发 了《太极熊猫》系列产品）、阅龙智娱工作室（负责人李沛泽，曾担任畅游运营总监）等工作室，与原有的天路事业部一同形成了第二级别的研发单位事业部/工作 室。 3）孵化中心，源于此前的第四项目中心，主要是一些尚处于研发早期的产品。 4）研发平台中心（中台部门）主要为体内外的研发工作室提供算法、美术、 数据分析等的支持。

(相关资料图)

研发团队扩张与时俱进，能力圈层不断扩张。端游时代到 2014 年前，祖龙 工作室做为公司的核心研发团队，相继产出了《完美世界端游》、《诛仙端游》、《武 林外传端游》等多款旗舰产品，使得公司成功于纳斯达克上市；随着 2014 年祖 龙等工作室的独立，以及原畅游旗下的《天龙八部 3D》手游团队的并入、第三项 目中心的成立，这一时期第三项目中心作为核心研发团队，完成了核心产品的端 转手研发，支撑公司发展；而 2018 年以来，完美世界投资、布局的一系列工作 室，已经相继产出了《梦幻新诛仙》、《幻塔》、《天龙八部 2 手游》等 2021 年至 今的产品周期中的重要产品，且尚有《百万亚瑟王》、《一拳超人：世界》等即将 上线的产品，公司层面的研发能力与时俱进。

游戏业务的收入规模与产品周期呈现同频波动，贡献全公司近 90%的收入。 2020 年由于《新笑傲江湖》、《新神魔大陆》的上线，以及疫情导致的“宅经济”， 是公司的收入大年；此后随着产品周期的变化和游戏版号的停发，2021-2022 年 基本在绝对值上维持稳定。在结构上，随着 2019 年院线业务出表，以及后续电 视剧制作业务的收缩，游戏业务在整体收入中的占比提升至了 2022 年的 94%。

当前端游和手游在收入端的贡献约 3:7。而在游戏业务内部，由于公司本身 发家于端游时代，加之与 Valve 的合作关系，端游业务在收入端维持了一定体量 的贡献（2022 年占游戏业务收入的 26%）；手游 2019 年起贡献持续扩大，现阶 段已经成为了主要的收入来源（2022 年占比 70%）；主机游戏业务随着 2022 年 海外工作室的出售，已经出表；游戏相关其他收入主要包括电竞赛事举办、为第 三方提供外包研发服务等等，体量较小。

2.1. 移动游戏：基本盘稳健，将迎产品大年

2.1.1. 基于优势品类 MMO 所构建的流水基本盘具有较好的稳定性

在存量角度，当前公司的产品矩阵主要由三批产品构成：1）成熟期产品：上 线于 2020 年及以前，以 MMORPG 品类为主，代表为四款端转手产品《诛仙手 游》、《完美世界手游》、《新笑傲江湖手游》和《新神魔大陆手游》；2）次新产品： 上线于 2021-2022 年，以《梦幻新诛仙》、《幻塔》、《完美世界-诸神之战》为代表， 玩法品类有所创新（分别为回合制 MMO、开放世界、竖版 MMORPG）；3）新产 品：23 年已经上线的《天龙八部 2》，和有望即将上线的三款二次元 IP 产品。

作为端游时期的起家品类，公司在 MMORPG 领域上足够深的积累，成熟期 的产品组合形成了现阶段稳定的流水基本盘。作为一个从端游时代，以 MMORPG 代表作《完美世界》、《武林外传》、《诛仙》崛起的游戏公司，历经移动互联网时 代的端转手，MMO 仍然是公司的优势品类和核心品类，2020 年垂类市场市占率 达到 24.4%。而一款 MMORPG 产品在其生命周期中，玩法有一个从他叙式到自 叙式的变化，进而有前期流水爆发力强，中期快速衰减，后期流水持续性好的特 点。因此，公司已经进入稳态期的 MMORPG 产品组合，可以形成较为稳定的流 水基本盘。

2.1.2. 经典 MMO 产品迭代与创新品类，双线并举将迎产品大年

纵观公司手游时代的研发和产品路径，大体上分为了两条路线： 1）经典端游的端转手，以及后续的第二代 IP 矩阵产品。其中第一代端转手 产品开始于 2013 年 8 月上线的《神雕侠侣手游》，结束于 2019 年 7 月上线，由 腾讯代理发行的《完美世界手游》，主要集中在 2013-2014 年和 2017-2019 年两 个时间段。第一代端转手产品玩法上基本与端游一致，更多在于移动端的适配和 端游体验的还原。而第二代产品的上线则开始于 2019 年的《神雕侠侣 2》，并且 持续至今。在这个阶段，公司已经开始了年轻化的转型，投资或并购了一系列新 团队，因此出现了诸多美术、玩法上的更新与探索。

2）创新玩法品类及美术风格探索产品。始于 2017 年上线的女性向产品《梦 间集》，随着公司 2018 年年轻化战略转型，相继上线了例如卡牌类产品《轮回诀》、 《云梦四时歌》，Rogelike 产品《旧日传说》，开放世界 MMO 产品《幻塔》等玩 法和美术风格的创新产品。

移动端产品储备丰富，三款二次元 IP 产品已经进入测试阶段。当前公司 pipeline 中储备有 10 款移动端为主（部分产品是多端产品，即移动端、PC 端、 主机端均会上线）的产品。短期来看，《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王（代号： MA）》、《女神异闻录：夜幕魅影》三款二次元 IP 产品已经先后于 23 年 1 月、3 月完成测试，有望年内上线。 经典 IP 矩阵产品与创新品类并举，产品周期开启在即。经典 IP 矩阵产品方 面，诛仙 IP 二代矩阵产品《诛仙 2》、完美世界 IP 二代矩阵产品《代号：新世界》、 神魔大陆 IP 三代矩阵产品《神魔大陆 2》已在研发中。此外，公司亦储备有灵笼 IP 及其他原创 IP 的创新品类产品。

开启本轮产品周期的《天龙八部 2》手游上线后表现稳健，静待后续产品逐 步上线兑现研发投入。本轮产品周期中已经率先于 4 月 14 日上线的 MMORPG 手游《天龙八部 2：飞龙战天》表现优异，首周畅销榜平均排名 6.4 名，后续预计 自然下滑至稳态期。

2.1.3. 积极拥抱 AI 技术，MMORPG 产品有望迎来革新

成立 AI 中心，AI+游戏已在多方向落地。内部已成立 AI 中心，由公司游戏业 务 CEO 负责，中台技术部门牵头，各项目制作人深度参与，大力研究及推行 AI 技术的学习与应用。目前公司已将 AI 相关技术应用于游戏中的智能 NPC、场景 建模、AI 绘画、AI 剧情、AI 配音等方面。

我们维持前期游戏行业深度报告中对于 AI+游戏的观点：单位内容生产效率 提升带来降本，与内容生产频率提升带来增效，两条路径均有可能出现。但无论 最终哪一条路径占主流，AI 对于游戏这样一个以内容生产作为核心的行业都具有 显著的正向意义。 MMORPG 品类是公司目前最为擅长也是收入贡献最大的垂类，而对于传统 的 MMORPG 产品而言，通常我们认为其流水前期爆发力强、衰减快、衰减幅度 大；而进入稳态期后，则可以获得一个较长时间的流水长尾期。原因在于，前期 高爆发的部分，本身是在消耗制作团队所生产的内容（例如升级、提升数值、过 主线等等），显著的他叙式特征；而进入到长尾期，玩家间互动、游戏内社交占据 更大的玩法权重，显著的自叙式特征。 AI 技术的应用，对游戏资产的生产效率带来显著提升；而在竞争下，游戏厂 商或提升单款游戏中内容的密度；进而有望提升内容消费部分的玩家支出；此外， AIGC 对内容生产效率的显著提升，以及同等质量下生产者门槛的下降，天然的对 UGC 内容友好，也有望丰富社交玩法的宽容度，进而产生新的付费点挖掘。因此， MMORPG 品类有望迎来更强的爆发期流水表现、更缓慢的衰减、以及更高的稳 态期流水。

2.2. 端游：新一代自研旗舰整装待发，电竞产品用户规模、客单价有望提 升

公司当前的端游业务主要由两部分所构成：1）完美世界游戏的自研产品，例 如《诛仙 3》、《完美世界 2 国际版》，以及 2）完美世界电竞所代理的电竞产品， 例如《DOTA2》、《CS:GO》。 自研端游是公司的发家业务。凭借着 2006-2007 年上线的《完美世界端游》、 《武林外传端游》、《诛仙端游》等产品的出色表现，公司完成了于纳斯达克的上 市。

总结来看，端游时代完美世界取得成果的因素在于： 1）一流美术团队+自研引擎，产品具有同时代领先的美术表现。核心工作室 祖龙（即祖龙娱乐前身）本身具有一流的美术团队，并且有 Angelica 3D 等自研 引擎渲染加持，作品的美术表现在同时代的国产 MMO 产品中相对优秀。 2）玩法创新及优化，区别于前期的引进/国产 MMORPG 产品。《魔兽世界》、 《奇迹 MU》等美、韩进口产品珠玉在前，MMO 核心玩法体系已经基本定型、且 经过市场验证，公司在此之上进一步开发出了飞行系统等优化。 3）选用了国内受众更广的 IP。在题材及 IP 的选择上，采用了更符合国内玩 家审美、受众更丰富的三国、武侠、仙侠 IP，例如诛仙、笑傲江湖、武林外传等。 研发立项思路倾向于对经典 IP 产品迭代，对于旗舰产品有良好的长线运营能 力。当前公司在运营的自研端游产品以第一代端游产品的经典服，和后续同 IP 下 迭代的系列产品为主——手游的产品研发、立项思路与端游一脉相承。于 2022 年，上线于 2013、2014 年的《诛仙 3》、《完美世界 2 国际版》至今仍然稳定贡 献收入，体现公司长线运营的能力与经验。

诛仙、完美世界 IP 新作已进入测试阶段，新一代端游旗舰整装待发。基于诛 仙 IP 的 MMORPG 端游产品《诛仙世界》，于 2022 年 8 月完成首测测试；基于 完美世界 IP 的动作向端游产品《Perfect New World》于 4 月上架海外 Steam 平 台，并且于 5 月 4 日开启封闭 beta 测试。

前瞻布局电竞，蒸汽平台持续推进。2021 年 Steam 的 MAU 达到 1.32 亿、 DAU 为 6900 万，是全球最大的 PC 游戏平台之一。在 2018 年 6 月，公司便与 Valve 签署协议建立 Steam 中国（蒸汽平台），并持续推进。于 2022 年 7 月，蒸 汽平台首次游戏发布会举办，超过 80 款游戏新品亮相。此外，于 2022 年，蒸汽 平台帮助《双点医院》、《筑梦颂》两款产品获得进口版号，其中，《双点医院》已 于 2023 年 3 月正式上线蒸汽平台。 在电竞游戏产品上，公司分别于2013年8月、2017年9月正式上线《DOTA2》、 《CS:GO》两款代理 Valve 的大 DAU 电竞产品。截止 2023 年 5 月，《CS:GO》、 《DOTA2》仍然是 Steam 上全球同时在线人数最多的产品。 1）《CS:GO》：将迎来上线后最大更新。截止 2023 年 5 月，《CS:GO》全球 在线人数仍处于持续提升中，此外 2023 年 3 月，Valve 宣布基于起源 2 引擎的 《CS:GO 2》开启测试，并有望于 2023 年夏季完成公测迭代（国服可能由于备 案审核等因素，节奏稍慢），我们看好此次该产品上线以来最大规模迭代，所带来 的用户数量、付费金额的增长。 2）《DOTA2》：亚运会叠加国庆假期，看好用户数、付费回升。在 2018 年以 后基本进入用户规模的稳定期。此外，杭州亚运会将于 2023 年 9 月 23 日至 10 月 8 日举行，《DOTA2（刀塔 2）》将成为电子竞技的正式竞赛项目之一。我们看 好亚运会带来的玩家关注度与国庆节假期效应相结合，驱动用户数、付费金额上 行。

影视业务减量提质、降本增效。公司的影视业务主要包括电视剧制作、艺人 经纪及综艺节目制作、院线业务等业务，其中院线业务相关资产已经于 2018 年 1 月转让给母公司完美世界控股集团有限公司，剥离出上市公司体外。随着公司在 影视剧制作上持续聚焦精品内容，减量提质、降本增效，整体收入规模有所下降。

2022 年至今，公司出品了《昔有琉璃瓦》《仙琦小姐许愿吧》《蓝焰突击》《摇 滚狂花》等电视剧。并储备有《许你岁月静好》《特工任务》《灿烂！灿烂！》《只 此江湖梦》《纵横芯海》《九个弹孔》等影视作品，正在制作、发行、排播过程中。 后续公司将继续秉承“匠心精品、内容为王”的精品发展战略，采取“减量提质” 的经营策略，加快推进库存项目的发行和排播的同时，在新项目的立项及开机中 采取更加聚焦的策略，以期实现影视业务的稳健发展。

我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 收 入 88/102/110 亿 元 ， 同 比 增 长 15%/15%/9%。其中，游戏业务实现收入 84/98/107 亿元，同比增长 16%/16%/9%； 影视业务实现收入 3.1/2.9/2.8 亿元，分别同比下滑 5%/5%/5%。具体而言，对于 游戏业务的细分项：

1）移动游戏，预计实现收入 61/71/79 亿元收入，同比增长 21%/16%/11%。 我们的基准假设是，占比较大的存量产品《诛仙手游》、《完美世界手游》、《梦幻 新诛仙手游》等流水稳中略降，符合生命周期的自然衰减。增量方面，一部分来 自于 22 年上线较晚的《幻塔》（海外服）的结构性增量，一部分来自于今年已经 上线的《天龙八部 2》，和有望上线的《神魔大陆 2》、《一拳超人：世界》、《百万 亚瑟王（代号：MA）》、《女神异闻录》等产品的新贡献，本质上是对产品周期开 启的表述。

2）PC 端游戏，预计实现收入 20/23/25 亿元，同比增长 4%/18%/5%。年内 核心存量产品《诛仙 3》、《完美世界 2 国际版》、《DOTA2》预计基本维持稳定， 《CSGO》由于用户数仍在增长、且有大版本更新，有望同比增长。新品主要为 《Perfect New World》、《诛仙世界》，考虑到测试进度，预计年内上线时间会偏 晚，审慎起见我们将更多的收入体现在了 2024 年。

3）主机游戏，暂不给予收入预期。由于公司已经在 22 年剥离了海外游戏子 公司，目前暂时不存在规模较大的主机端游戏，且并没有相关的产品研发排期。 另一方面，目前大部分手游产品实际都是“多端产品”，后续有望上线主机端版本， 但目前能见度尚较低。综合以上两者，审慎起见，我们暂时并不给予主机游戏收 入预期。

在费用端，我们的预测如下表所示，主要反映自研、自发产品上线产生的买 量推广费用和研发团队激励，进而所带来的销售、研发费用增长，以及人员数量、 单位员工薪酬的温和增长。 综上所述，我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 15/19/22 亿元，同 比增长 6%/29%/14%，对应净利润率 17%/19%/20%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）